Primeros indicios de la discusión con el FMI: ¿apareció el «bid» de la negociación?
06 septiembre 2020
Se presume que mediante un ‘Extended Fund Facility’ se corran 5/10 años las obligaciones con el Fondo, que deberían empezar a pagarse el año que viene. No será gratis. El fondo exigirá un mayor esfuerzo fiscal.
Aceptación masiva, y respiro. El 93,5% de los tenedores de la deuda externa aceptó la última oferta de Martín Guzmán, y la Argentina concluye en paz otro episodio de su largo historial creditico. Fue un triunfo para el país, pero también para los avances en materia de mecanismos legales para surcar las crisis. Paradójicamente, las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) se inventaron y evolucionaron a partir de experiencias fallidas propias, y han sido efectivas, agilizando procesos, apuntalando resultados positivos y reduciendo la proporción de holdouts en las reestructuraciones de la última década. Las CACs cumplieron otra vez su cometido, gatillándose en la mayoría de las series de bonos, y elevando la deuda reestructurada al 99%.
El resultado es muy alentador para el perfil de la deuda. La Argentina logró un importante ahorro en valor presente, extendiendo plazos y recortando cupones. No así en quita de capital. La reestructuración solo contemplaba un 3% de disminución del principal de los Globales (así como en los Bonares locales), y ninguna para los instrumentos provenientes de los canjes de 2005 y 2010. Así, el país afrontará pagos por u$s44.400 millones en los primeros diez años (casi u$s37.000 millones menos que en el esquema previo), y hasta 2024 inclusive, el monto total a abonar no supera los u$s5.000 millones.
¿Qué sucederá después?
A partir de esa fecha los pagos comienzan a crecer. En 2025 saltan a u$s5.600 millones –más que el acumulado en los años previos-, y promediando los u$s7.050 millones anuales hasta 2035. Por supuesto, no existe hoy stock en las arcas públicas para pagar un monto de esa magnitud, y en la actualidad el mercado sigue prácticamente cerrado para el país. ¿Será que nos encaminamos a una nueva crisis de deuda? La respuesta yace en la naturaleza de la reestructuración. El objetivo era solucionar un problema de liquidez de corto plazo. En criollo, estirar la pista de despegue, pero habrá que prender los motores a tiempo para que no vuelva a quedar corta para carretear. Tal consigna no requiere recetas mágicas. La deuda no es sostenible si no hay una contrapartida de crecimiento y disciplina fiscal.
Así lo demuestran los países que salieron de situaciones similares. No es necesario acudir a un lugar recóndito del planeta. Un gran ejemplo lo observamos del otro lado de las orillas del Río de la Plata. El éxito del tan elogiado «reperfilamiento a la uruguaya» en 2003 radica en los siguientes diez años de superávit fiscal primario. Entre 2004-2007, el ahorro primario presentó una media de 2,3% del producto, en los 5 años posteriores del 1,3%, y desde 2013 roza el equilibrio primario. El Tesoro uruguayo evitó un nuevo evento crediticio generando recursos, y a la par, recuperando la confianza, el mercado suavizó las exigencias fiscales. Vale resaltar que el pasado junio, cuando discutíamos si una «exit yield» en el rango de 10/12% era optimista, del otro lado del charco colocaban deuda al 2031 a 2,48% anual -la más baja de su historia- en plena pandemia mundial.
Ahora toca ir a Washington
Está prédica retumbará en los oídos de los encargados de llevar a cabo la próxima negociación. Despejado el frente con los bonistas, tocará ir a Washington a cerrar un acuerdo con el principal acreedor individual del país: el FMI. Se presume que mediante un «Extended Fund Facility» se corran 5/10 años las obligaciones con el Fondo, que deberían empezar a pagarse el año que viene. No será gratis. El Fondo exigirá un mayor esfuerzo en comparación al déficit primario de 4,5pp del PBI (¿el primer «bid» en la negociación?), y un avance en las reformas estructurales pendientes.
Al inversor le toca navegar estas aguas. Las primeras referencias de precios en el «grey market» exterior reflejaron una curva con leve pendiente positiva entre 11% YTM para los cortos y 11.5/12% de YTM en los más largos. Fue acertado buscar la menor duration posible a la hora de elegir entre los nuevos títulos. El nuevo 2030 no es nuestro bono favorito, pero a este nivel de tasas maximizaba el valor de recupero de la oferta.
Ahora bien, el inversor osado estará buscando el timing para pasarse a un instrumento que pueda aprovechar una potencial compresión de riesgo. Para jugar esta estrategia son mucho más atractivos en términos de sensibilidad los nuevos 2035 y 2038, y además el step-up de cupón es más empinado. Basta ver los precios estimados a dos años vista, para darse cuenta que ambos títulos pueden percibir el mayor upside (frente a los niveles actuales) en caso de compresión de tasa.
¿Cuáles serán los drivers para definir ese porvenir?
Los programas de QE de los principales bancos centrales, y un dólar más débil a nivel global, pueden ser dos factores clave. Para que esa liquidez se vuelque en el país se debe sellar un acuerdo con el FMI, aunque Guzmán adelantó que este proceso demorará al menos seis meses. Un detalle a destacar es un probable intento de «cerrar» la brecha fiscal mediante una carga tributaria más pesada. Menor costo político, pero muy contraproducente para la reactivación del sector productivo.
Otro elemento que generó ruido, en especial en los bonos locales, es la aplicación del stock de títulos públicos en la hoja de balance del BCRA. Una gran suma de bonos en dólares del Tesoro que no tenía liquidez, ahora estará en títulos locales con referencia en el mercado. Si los rumores son ciertos, y se intenta bajar la brecha cambiaria vía la venta de títulos, las paridades de los bonos locales se verán afectadas, evitando, además, la reducción del spread legislación. Un bono en manos del BCRA no representa un pago realizable, pero en manos del sector privado es similar a endeudarse a una tasa altísima, mucho mayor que la «sostenible» enunciada por Guzmán.
Si no se corrige la dinámica fiscal, la deuda volverá a ser un problema en unos años, y los análisis de sustentabilidad volverán al centro de la escena. Pocas cosas más aburridas como repetir los mismos errores, habiendo tantos nuevos por cometer, ¿no es cierto, Bertrand?
Analista Senior de Portfolio Personal Inversiones (PPI) (@pei555)